Delisting-Erwerbsangebot: Rechte der Aktionäre

Zieht sich ein Unternehmen von der Börse zurück, haben die verbleibenden Aktionäre einen gesetzlichen Anspruch auf ein faires Erwerbsangebot – wir zeigen, worauf es dabei ankommt.

Wenn der Vorstand eines börsennotierten Unternehmens den Rückzug aus dem regulierten Markt beschließt, endet damit nicht automatisch die Beteiligung der Aktionäre – wohl aber die bisherige Börsenzulassung. Bei einem Delisting auf Antrag des Emittenten ist nach § 39 BörsG grundsätzlich zuvor ein öffentliches Erwerbsangebot erforderlich. Davon bestehen jedoch gesetzliche Ausnahmen, etwa wenn die Wertpapiere weiterhin an einem anderen regulierten Markt beziehungsweise unter bestimmten Voraussetzungen an einem KMU-Wachstumsmarkt gehandelt werden oder über das Vermögen des Emittenten ein Insolvenzverfahren eröffnet wurde.

Die Frage Delisting Erwerbsangebot Aktionäre betrifft damit unmittelbar den wirtschaftlichen Wert der Beteiligung: Wird die Gegenleistung zu niedrig angesetzt, drohen Kleinanleger einen erheblichen Teil ihres investierten Kapitals zu verlieren, ohne dass sie dem Rückzug von der Börse zugestimmt haben. Der Gesetzgeber hat deshalb mit § 39 Börsengesetz klare Vorgaben geschaffen, die sich eng an das Übernahmerecht anlehnen.

Dieser Beitrag erklärt, wann ein Delisting-Erwerbsangebot vorgeschrieben ist, wie sich die angemessene Gegenleistung berechnet, welche Fristen für die Annahme gelten, welche Rolle die BaFin bei der Prüfung spielt und welche rechtlichen Optionen Aktionären offenstehen, wenn sie das unterbreitete Angebot für zu niedrig halten.

Was bedeutet Delisting und wieso ist ein Erwerbsangebot vorgeschrieben?

Als Delisting bezeichnet man den vollständigen Rückzug einer Aktiengesellschaft aus dem regulierten Markt einer Börse, also aus dem Prime Standard oder General Standard der Frankfurter Wertpapierbörse beziehungsweise vergleichbaren Segmenten anderer Handelsplätze. Nach dem Delisting können die Aktien nicht mehr über die reguläre Börse gehandelt werden; ein Erwerb oder Verkauf ist danach allenfalls noch außerbörslich oder im deutlich weniger regulierten Freiverkehr möglich.

Für Aktionäre bedeutet das einen erheblichen Liquiditätsverlust: Ohne Börsennotierung fehlt ein transparenter, jederzeit verfügbarer Markt, über den sich die Beteiligung veräußern lässt. Der Gesetzgeber begegnet diesem Risiko mit einer klaren Vorgabe: Ein Delisting wird von der Börse grundsätzlich nur genehmigt, wenn zuvor ein öffentliches Erwerbsangebot unterbreitet und von der BaFin gestattet wurde, das den Aktionären eine angemessene Gegenleistung für ihre Aktien bietet.

Diese Schutzmechanik ist in § 39 Börsengesetz (BörsG) verankert. Sie stellt sicher, dass Aktionäre nicht ohne wirtschaftlichen Ausgleich in einer nicht mehr börsennotierten Gesellschaft gefangen bleiben, sondern vor dem Rückzug von der Börse eine echte Wahlmöglichkeit erhalten: Aktien zum angebotenen Preis verkaufen oder als Aktionär einer nicht mehr gelisteten Gesellschaft weiter beteiligt bleiben. Wer sich mit Delisting Erwerbsangebot Aktionäre beschäftigt, sollte diese gesetzliche Wahlmöglichkeit als Ausgangspunkt jeder weiteren Prüfung verstehen.

Rechtliche Grundlage: § 39 BörsG und die entsprechende Anwendung des WpÜG

§ 39 Abs. 2 BörsG sieht für den Widerruf der Zulassung auf Antrag des Emittenten grundsätzlich vor, dass bei Antragstellung eine Angebotsunterlage über ein öffentliches Erwerbsangebot für die betroffenen Wertpapiere veröffentlicht worden ist. Ein solches Angebot ist jedoch nicht in allen Fällen erforderlich; § 39 Abs. 2 BörsG enthält Ausnahmen insbesondere für eine fortbestehende Zulassung an einem anderen regulierten Markt, bestimmte Notierungen an einem KMU-Wachstumsmarkt und den Fall eines eröffneten Insolvenzverfahrens. Für ein erforderliches Delisting-Erwerbsangebot gelten die Vorgaben des WpÜG nach Maßgabe des § 39 BörsG entsprechend.

Damit gelten für ein Delisting-Erwerbsangebot im Kern dieselben Spielregeln wie für ein reguläres Übernahmeangebot: eine geprüfte Angebotsunterlage, feste Fristen, eine Gestattung durch die BaFin sowie Mindestanforderungen an die Höhe der Gegenleistung. Diese Angleichung an das Übernahmerecht war eine bewusste Entscheidung des Gesetzgebers, um bei den Marktteilnehmern nicht zwei unterschiedliche Schutzregime nebeneinander zu etablieren.

• Veröffentlichungspflichten und Fristen entsprechend § 14 WpÜG
• Vorgaben zur Mindesthöhe der Gegenleistung entsprechend § 31 WpÜG
• Formale Prüfung und Gestattung der Angebotsunterlage durch die BaFin

Historischer Hintergrund: Von der Macrotron-Linie zur Gesetzesreform

Lange Zeit war der Aktionärsschutz beim Delisting reine Richterrechtssache: Der Bundesgerichtshof verlangte in seiner sogenannten Macrotron-Rechtsprechung einen zustimmenden Hauptversammlungsbeschluss sowie ein Pflichtangebot mit gerichtlich überprüfbarem Mindestpreis, bevor ein reguläres Delisting zulässig war. Diese Linie sicherte den Aktionären zwar wirtschaftlichen Schutz, wurde in der Praxis aber zunehmend als aufwendig und rechtsunsicher kritisiert.

Der Bundesgerichtshof korrigierte diese Rechtsprechung später und stellte klar, dass Aktionäre bereits durch die Möglichkeit, ihre Aktien vor dem eigentlichen Rückzug von der Börse zu verkaufen, hinreichend geschützt seien; ein zwingender Hauptversammlungsbeschluss sei dafür nicht erforderlich. Der Gesetzgeber reagierte darauf mit einer Reform des Börsengesetzes und schuf mit § 39 BörsG eine eigenständige gesetzliche Grundlage, die den Aktionärsschutz unmittelbar an die Börsenzulassung koppelt, unabhängig von einem Hauptversammlungsbeschluss.

Für die heutige Praxis bedeutet das: Wer sich mit der Frage Delisting Erwerbsangebot Aktionäre befasst, muss nicht mehr auf einzelfallabhängige Richterrecht-Grundsätze zurückgreifen, sondern findet in § 39 BörsG und den entsprechend anwendbaren WpÜG-Vorschriften eine klare, im Gesetz verankerte Grundlage.

Die Preisbildung: Wie wird die angemessene Gegenleistung berechnet?

Kernstück des Aktionärsschutzes ist die Höhe der angemessenen Gegenleistung. Bei der entsprechenden Anwendung von § 31 WpÜG orientiert sich die Berechnung in erster Linie am gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs der Aktie über einen bestimmten Zeitraum vor der Veröffentlichung der Entscheidung zum Delisting. Damit soll verhindert werden, dass ein kurzfristig gedrückter Kurs als Grundlage für ein zu niedriges Angebot dient.

Hat der Anbieter oder ein mit ihm verbundenes Unternehmen in den Monaten zuvor bereits Aktien der Gesellschaft zu einem höheren Preis erworben, muss dieser höhere Preis als Untergrenze für das Delisting-Erwerbsangebot herangezogen werden. Die Gegenleistung muss nach § 39 Abs. 3 BörsG zwingend in einer Geldleistung in Euro bestehen. Ein reines Tauschangebot in Aktien einer anderen Gesellschaft genügt daher nicht.

• Gewichteter durchschnittlicher inländischer Börsenkurs der letzten sechs Monate als gesetzliche Mindestgrenze
• Vorerwerbe des Bieters nach den entsprechend anwendbaren Vorgaben des WpÜG berücksichtigen
• Zwingende Geldleistung in Euro, kein reines Tauschangebot

Ablauf und Fristen: Angebotsunterlage, Annahmefrist, Veröffentlichung

Bevor ein Delisting-Erwerbsangebot veröffentlicht werden darf, muss die Angebotsunterlage der BaFin zur Prüfung vorgelegt werden. Erst nach deren Gestattung darf das Angebot veröffentlicht werden. Die Annahmefrist, innerhalb derer Aktionäre ihre Aktien zu den Bedingungen des Angebots verkaufen können, liegt in einem gesetzlich vorgegebenen Rahmen von mehreren Wochen, damit ausreichend Zeit für eine informierte Entscheidung bleibt.

Wer das Delisting-Erwerbsangebot fristgerecht annimmt, erhält die angebotene Gegenleistung und scheidet als Aktionär aus. Wer die Frist verstreichen lässt, bleibt zunächst Aktionär – allerdings einer Gesellschaft, deren Aktien nach Vollzug des Delistings nicht mehr über die Börse gehandelt werden können. Aus diesem Grund lohnt sich vor Fristablauf stets eine sorgfältige rechtliche Prüfung, ob die angebotene Gegenleistung tatsächlich angemessen ist. Gerade beim Thema Delisting Erwerbsangebot Aktionäre entscheidet oft der Blick auf die Fristen darüber, welche Optionen später noch offenstehen.

Prüfung durch die BaFin: Formale Kontrolle statt inhaltlicher Preisbewertung

Viele Aktionäre gehen fälschlich davon aus, die BaFin prüfe im Rahmen der Gestattung eines Delisting-Erwerbsangebots auch, ob der angebotene Preis wirtschaftlich fair ist. Tatsächlich beschränkt sich die Prüfung der Aufsichtsbehörde im Kern auf die formale Vollständigkeit und rechnerische Richtigkeit der Angebotsunterlage – etwa darauf, ob die vorgeschriebene Mindestpreisberechnung nach den einschlägigen Vorgaben methodisch korrekt durchgeführt wurde.

Eine umfassende materielle Bewertung, ob die Gegenleistung dem tatsächlichen Unternehmenswert entspricht, nimmt die BaFin dagegen nicht vor. Wer der Auffassung ist, das Delisting Erwerbsangebot Aktionäre benachteilige, weil der Preis zu niedrig angesetzt wurde, muss diese Frage daher auf einem anderen Weg klären lassen als über eine Beschwerde bei der Aufsichtsbehörde.

Was tun bei einem zu niedrigen Angebot? Rechtliche Optionen der Aktionäre

Hält ein Aktionär die angebotene Gegenleistung für zu niedrig, kann er das Angebot nicht annehmen und seine Aktien behalten. Nach dem Delisting bleibt er dann Aktionär, kann die Aktien jedoch nicht mehr über den bisherigen regulierten Markt handeln.

Will der Aktionär die Gegenleistung im Spruchverfahren gerichtlich überprüfen lassen, muss er das Delisting-Erwerbsangebot dagegen angenommen haben. Nach § 3 SpruchG sind in dieser Fallgruppe nur diejenigen antragsberechtigt, die das Angebot nach § 39 Abs. 2 Satz 2 Nr. 1 BörsG angenommen haben.

• Angebot nicht annehmen und Beteiligung behalten
• Angebot annehmen und Berechnungsgrundlagen prüfen lassen
• Bei Annahme des Angebots innerhalb der gesetzlichen Frist einen Antrag im Spruchverfahren stellen

Für die gerichtliche Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung ist das aus dem Umwandlungs- und Übernahmerecht bekannte Spruchverfahren entsprechend heranzuziehen. Grundlage ist das Spruchverfahrensgesetz (SpruchG), das ein gebündeltes gerichtliches Verfahren vor dem zuständigen Landgericht vorsieht, in dem die Angemessenheit der Gegenleistung mit Wirkung für alle betroffenen Aktionäre geklärt wird.

Der Antrag auf Einleitung des Spruchverfahrens muss nach § 4 SpruchG innerhalb von drei Monaten seit dem Tag gestellt werden, an dem der Antrag auf Widerruf der Zulassung wirksam geworden ist. Antragsberechtigt ist nach § 3 SpruchG nur, wer das Delisting-Erwerbsangebot angenommen hat. Wird die dreimonatige Antragsfrist versäumt, ist ein eigener Antrag nicht mehr zulässig.

Stellt das Gericht im Spruchverfahren eine höhere Gegenleistung fest, ist diese Entscheidung nach Eintritt der Rechtskraft verbindlich. Gerade Aktionäre, die das Delisting-Erwerbsangebot angenommen haben, können von einer gerichtlich festgestellten Erhöhung profitieren. Die Annahme des Angebots steht der späteren gerichtlichen Überprüfung nicht entgegen, sondern ist nach § 3 SpruchG Voraussetzung für die Antragsberechtigung.

Sonderfälle: Kaltes Delisting, Segmentwechsel und Konzernkonstellationen

Nicht jeder Rückzug von der Börse läuft über ein klassisches, freiwilliges Delisting-Erwerbsangebot. Beim sogenannten kalten Delisting verschmilzt die börsennotierte Gesellschaft auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft, wodurch die Notierung faktisch endet, ohne dass die Beteiligten ein förmliches Erwerbsangebot durchführen. Die Rechtsprechung erkennt an, dass auch in dieser Konstellation ein wirtschaftlicher Ausgleich der Aktionäre erforderlich bleibt, wenngleich über andere rechtliche Instrumente als das Delisting-Erwerbsangebot nach § 39 BörsG.

Abzugrenzen vom vollständigen Delisting ist der bloße Segmentwechsel, etwa vom Prime Standard in den General Standard: Solange die Aktie weiterhin im regulierten Markt notiert bleibt, greifen die Schutzvorschriften des § 39 BörsG nicht. Erst der vollständige Rückzug aus dem regulierten Markt, etwa in den weitgehend unregulierten Freiverkehr, löst die Pflicht zum Erwerbsangebot aus.

Besteht zwischen dem Anbieter und der Gesellschaft bereits ein Beherrschungsvertrag oder ist ein Squeeze-out der Minderheitsaktionäre geplant, überschneiden sich die Schutzmechanismen des Delisting-Erwerbsangebots mit den gesellschaftsrechtlichen Abfindungsregeln. In solchen Konzernkonstellationen empfiehlt sich eine gesonderte rechtliche Prüfung, welches Verfahren im konkreten Fall die wirtschaftlich bessere Position für die betroffenen Aktionäre bietet – auch hier lohnt sich eine differenzierte Betrachtung von Delisting Erwerbsangebot Aktionäre je nach Konzernstruktur.

Verwandte Themen im Bank- und Kapitalmarktrecht

Fragen rund um Delisting Erwerbsangebot Aktionäre berühren häufig auch angrenzende Bereiche des Bank- und Kapitalmarktrechts, in denen unsere Kanzlei Mandanten regelmäßig begleitet – von der Marktmanipulation bis zum Schutz von Bankkunden.

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Wenn Sie als Aktionär ein Delisting-Erwerbsangebot erhalten haben und die Angemessenheit der Gegenleistung prüfen lassen möchten, lohnt sich eine frühzeitige rechtliche Einschätzung – idealerweise bevor die Annahmefrist abläuft.

AK LAW: Ihr Ansprechpartner im Bank- und Kapitalmarktrecht

Die AK LAW Rechtsanwaltsgesellschaft mbH berät und vertritt Mandanten bundesweit im Bank- und Kapitalmarktrecht. Rechtsanwalt Dr. Michel de Araujo Kurth M.A. verfügt über langjährige Erfahrung im Bankwesen und in der anwaltlichen Praxis; ein Schwerpunkt seiner Tätigkeit ist die Vertretung von Mandanten in bank- und kapitalmarktrechtlichen Streitigkeiten.

Die Kanzlei begleitet Mandanten außergerichtlich und vor Gericht, von der ersten rechtlichen Einordnung über die Kommunikation mit Banken, Zahlungsdienstleistern und Finanzinstituten bis zur Durchsetzung von Schadensersatz- und Rückforderungsansprüchen. Beratungen finden in den Büros in Frankfurt am Main, Darmstadt und Offenbach am Main sowie bundesweit per Videokonferenz statt.

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FAQs – Häufig gestellte Fragen zu Delisting Erwerbsangebot Aktionäre